國(guó)藥一致(000028)

公司業(yè)績(jī)：公司發(fā)布2018年報(bào)及2019Q1報(bào)，公司2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收431.2億元，yoy+4.5%,錄得凈利潤(rùn)12.1億元，yoy+14.5%（扣非增13.6%），EPS為2.8元，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)符合預(yù)期。其中2018Q4單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收113.6億元，YOY+13.8%,錄得凈利潤(rùn)2.8億元，YOY+11.4%（扣非增10.7%）。2019Q1則實(shí)現(xiàn)營(yíng)收118.8億元，YOY+15.8%,錄得凈利3.0億元，YOY+2.5%(扣非增4.4%),符合預(yù)期。其中凈利增速回落較大主要是2018年6月底WBA股權(quán)交割后少數(shù)股東權(quán)益比例增加所致，隨著下半年基期因素消失，公司凈利增速有望恢復(fù)。公司2108年分紅預(yù)案為每10股份分紅4元（含稅）。

營(yíng)收結(jié)構(gòu)優(yōu)化，季度營(yíng)收增速回升：公司近兩年增長(zhǎng)受兩票制、GPO和品種降價(jià)等因素的壓制，但公司調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)聚焦直銷(xiāo)、醫(yī)療器械耗材、零售診療和基層醫(yī)療四大方向,現(xiàn)已有所成效：2018年零售直銷(xiāo)同比增長(zhǎng)34%、器械耗材同比增長(zhǎng)29%、零售診療同比增長(zhǎng)49%、基層醫(yī)療同比增長(zhǎng)17%。從季度的增速來(lái)看，營(yíng)收增速也已經(jīng)從2018年Q2和Q3時(shí)2%左右增速提升至2018Q4及2019Q1約15%的增速，恢復(fù)較為顯著。

綜合毛利率提升：公司2018Q4及2019Q1綜合毛利率分別同比提升1和0.1個(gè)百分點(diǎn)至12.8%和11.0%，主要是營(yíng)收結(jié)構(gòu)的調(diào)整使得公司高毛利的直銷(xiāo)業(yè)務(wù)、醫(yī)療器械耗材業(yè)務(wù)以及連鎖藥店的營(yíng)收占比增加所致。公司2018Q4及2019Q1銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為為7.1和6.0%，分別增加0.9和0.1個(gè)百分點(diǎn)，也主要是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整所致；管理費(fèi)用率分別為2.1%和1.5%，分別同比持平和下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)隨著管理增強(qiáng)及營(yíng)收規(guī)模的增加，管理費(fèi)用率將可繼續(xù)下降。財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為0.3%和0.3%，均同比持平。

國(guó)大藥房?jī)衾蕛衾偬嵘?018年國(guó)大藥房共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收108.8億元，YOY+8.5%,營(yíng)收端增長(zhǎng)穩(wěn)健，但從凈利端來(lái)看，改善仍在繼續(xù)：2018年錄得凈利潤(rùn)3.0億元，YOY+15.1%,凈利率同比再提升0.2個(gè)百分點(diǎn)至2.8%，參考上市連鎖藥房6%左右的凈利率，還有較大改善空間。而國(guó)大藥房作為全國(guó)最大的連鎖藥房具有較為明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，通過(guò)與沃博聯(lián)合作引入國(guó)際先進(jìn)的管理理念、信息技術(shù)、產(chǎn)品供應(yīng)鏈管理等將會(huì)逐步釋放釋放國(guó)大藥房的凈利率提升空間。另外，通過(guò)沃博聯(lián)增資持獲得國(guó)大藥房40%的股份后，公司賬面資金充裕，將利于公司兼并收購(gòu)策略的實(shí)行，我們看好國(guó)大藥房?jī)?nèi)生+外延對(duì)公司業(yè)績(jī)的推動(dòng)。

盈利預(yù)計(jì)及投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2019、2020年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13.8億元、15.8億元，分別YOY+113.8%/+14.9%，EPS分別為3.2元、3.7元，對(duì)應(yīng)A股PE分別為15倍/13倍，對(duì)應(yīng)B股PE分別為8倍/7倍。公司作為全國(guó)的零售龍頭和兩廣區(qū)域的分銷(xiāo)龍頭，在未來(lái)行業(yè)集中度提升以及醫(yī)藥分家的行業(yè)趨勢(shì)下將會(huì)持續(xù)受益,我們看好公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而目前公司A/B股估值均處于歷史較低水平，均繼續(xù)給于“買(mǎi)入”的投資建議。

風(fēng)險(xiǎn)提示：分銷(xiāo)恢復(fù)不及預(yù)期；國(guó)大藥房?jī)衾侍嵘患邦A(yù)期