中順潔柔(002511)

社零數(shù)據(jù)日用品表現(xiàn)強勁，必選消費布局價值凸顯。2019年4月零售數(shù)據(jù)公布，日用品類單月同比+12.6%，在所有行業(yè)中排名第一，維持雙位數(shù)增長，表現(xiàn)出較強的消費韌性。在貿(mào)易摩擦加劇、經(jīng)濟下行壓力加大的環(huán)境下，潔柔作為必選消費板塊標的穩(wěn)定性較佳。公司Q1收入實現(xiàn)高增長，為全年業(yè)績奠定基礎。后續(xù)來看，漿價下行及增值稅帶來的利潤率改善將從4月開始逐漸體現(xiàn)，利潤有望逐季好轉。長期來看，公司對于個護品類的布局將打開長期增長的天花板。

木漿港口庫存高位需求孱弱，目前處于買方市場成本端無需過度憂慮。中國木漿進口占全球木漿貿(mào)易總額約33.21%，對木漿市場有舉足輕重的影響。當前情形類似于2015-2016年，中國需求端疲弱促使木漿價格下行，同期人民幣處于貶值周期，供大于求的情形下，匯率波動促使木漿報價進一步下調(diào)。我們認為當前港口庫存維持高位，需求短期難以回升，木漿價格或將針對人民幣貶值進行自我調(diào)節(jié)，公司綜合成本提升空間有限。

公司2019年無向美采購木漿計劃，木漿采購選擇余地較大。2018年8月中國公布第二批對美約600億進口商品加征關稅清單，對木漿的進口關稅從0%上升至5%，2019年5月公布的最新清單中，木漿維持5%的進口關稅。受貿(mào)易摩擦影響，公司已積極做出調(diào)整，目前已無從美進口木漿，公司的木漿進口主要來自于：芬蘭、加拿大、瑞典智利、俄羅斯、巴西、印尼、烏拉圭等十多個國家。行業(yè)來看，美國并非我國進口木漿最主要的產(chǎn)地，2017年我國木漿主要來自巴西（22.88%）、加拿大（18.65%）、印尼（13.69%）、智利（9.78%），企業(yè)木漿采購有較大選擇和規(guī)避的空間。

投資建議：公司Q1表現(xiàn)靚麗，為全年增長奠定基礎，必選消費品體現(xiàn)出較強的韌性。Q1為成本拐點，木漿下跌下公司盈利能力有望逐季改善，在增值稅下調(diào)的政策催化下公司盈利段有望進一步釋放彈性。公司是最具成長性的品牌生活用紙企業(yè)，渠道的廣度、深度均有提升的空間，隨著產(chǎn)能的穩(wěn)步投放及新品的不斷推出，公司市占率有望不斷提升。預測公司2019-2020年EPS分別為0.41、0.51元，對應PE分別為24X、19X，維持“強烈推薦”評級。

風險提示：原材料價格上漲風險；產(chǎn)能釋放不及預期；行業(yè)產(chǎn)能擴張大于需求，競爭加劇；擴品類推廣不及預期；營銷渠道建設不及預期。