廣聯(lián)達(dá)(002410)

建筑信息化領(lǐng)軍，規(guī)模優(yōu)勢非常明確。 公司為國內(nèi)建筑信息化領(lǐng)軍，是行業(yè)內(nèi)首家上市公司。公司治理優(yōu)秀，經(jīng)過 20 年發(fā)展產(chǎn)品從單一預(yù)算軟件發(fā)展為包括工程造價(jià)、工程施工、海外業(yè)務(wù)、產(chǎn)業(yè)金融等上百個(gè)產(chǎn)品。 國內(nèi)主要競爭對手有魯班軟件、神機(jī)造價(jià)、斯維爾等。從收入體量上看，廣聯(lián)達(dá) 2017 年收入超過其他國內(nèi)廠商之和，規(guī)模優(yōu)勢明顯。

云計(jì)算行業(yè)海內(nèi)外景氣度均超預(yù)期，明確產(chǎn)業(yè)下領(lǐng)軍長期機(jī)會巨大。 根據(jù)2019Q1 季報(bào)， 亞馬遜 AWS 微軟 Azure、 SAP 等云業(yè)務(wù)增速均超過 40%，延續(xù)近 7 年高速成長期。國內(nèi)云計(jì)算產(chǎn)業(yè)落后北美約 5 年，由于 2018H1高基數(shù)原因市場擔(dān)憂上半年 IaaS 增速，從一季報(bào)看，云基礎(chǔ)設(shè)施廠商浪潮信息、中科曙光、寶信軟件收入增速分別達(dá)到，超越市場預(yù)期。 此外北美 SaaS 領(lǐng)軍 Adobe、 Autodesk 近 7 年漲幅分別為 364%、 379%。廣聯(lián)達(dá)為國內(nèi)軟件公司云轉(zhuǎn)型領(lǐng)先企業(yè)之一， 可對應(yīng)于海外云產(chǎn)業(yè)周期早期。

云轉(zhuǎn)型領(lǐng)軍龍頭，護(hù)城河與 ARPU 值提升未被充分認(rèn)知。 公司是國內(nèi)云轉(zhuǎn)型的先行者，轉(zhuǎn)型從 2015 年開始， 計(jì)劃 2020 年初步完成。 2018 年轉(zhuǎn)型效果超預(yù)期，還原后收入同比增長 27.3%。云轉(zhuǎn)型帶來的是廣聯(lián)達(dá)和客戶的雙贏： 對于客戶，產(chǎn)品更加輕便簡潔且價(jià)格門檻下降； 對于廣聯(lián)達(dá)，轉(zhuǎn)型帶來的是產(chǎn)品功能深化、 銷售服務(wù)體系和研發(fā)體系全面升級、 盜版用戶和非公司用戶轉(zhuǎn)化為廣聯(lián)達(dá)付費(fèi)用戶，推動(dòng)了公司護(hù)城河的提升。在此情況下，云產(chǎn)品更易推廣和導(dǎo)入新產(chǎn)品增值服務(wù)， 繼而進(jìn)一步提升 ARPU值。 經(jīng)過測算，轉(zhuǎn)型后公司進(jìn)入穩(wěn)態(tài)時(shí)造價(jià)年收入可提高至約 40 億元。

施工業(yè)務(wù)空間巨大，物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展將是持續(xù)推動(dòng)力。 2016 年我國施工項(xiàng)目數(shù)為 79 萬個(gè)， 平均每個(gè)項(xiàng)目投資額 1.41 億元，如果每個(gè)項(xiàng)目 0.1%投資額，那么施工階段軟件市場可達(dá)千億級別。如果市占率達(dá) 10%，那么廣聯(lián)達(dá)施工收入將達(dá)百億級別。 2018 年公司將施工架構(gòu)進(jìn)行整合，收入下半年開始提速，整合效應(yīng)明顯。公司產(chǎn)品也開始了全面整合升級，重點(diǎn)打造“ BIM+智慧公司”一體化產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品之間互聯(lián)互通。一體化產(chǎn)品在我國非常稀缺，有望給廣聯(lián)達(dá)進(jìn)一步打開施工業(yè)務(wù)新空間。

首次覆蓋給予“買入”評級，對應(yīng) 2019 年的目標(biāo)市值為 417 億。 預(yù)計(jì)2021 年廣聯(lián)達(dá)造價(jià)云年收入達(dá) 34.8 億元，給予廣聯(lián)達(dá)造價(jià)云業(yè)務(wù)P/S=12，對應(yīng)市值為 418 億元，給予折現(xiàn)率 10%，即 2019 年造價(jià)云目標(biāo)市值為 345 億元。 預(yù)計(jì) 2019-2021 年施工業(yè)務(wù)的凈利潤為 1.25 億元、1.87 億元、 2.80 億元， 2019-2022 的年復(fù)合增長率為 48%，給予 PEG=1.2倍，即對應(yīng)的 PE 為 57.6 倍，對應(yīng) 2019 年的市值為 72 億。綜上， 給予2019 年的目標(biāo)市值為 417 億元。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 云轉(zhuǎn)型不達(dá)預(yù)期、云轉(zhuǎn)型影響業(yè)績增長、施工業(yè)務(wù)整合不達(dá)預(yù)期、建筑信息化行業(yè)受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響。