桃李面包(603866)

區(qū)域市場發(fā)展階段分析。公司整體擴張順利，老市場渠道下沉穩(wěn)健成長，新市場隨規(guī)模增長而盈利表現明顯改善，部分市場進入調整期，后續(xù)有望重回正軌。1）東北：收入增速略放緩，或因提升日配比例及渠道下沉導致估算凈利率有所回落。沈陽市場仍能實現雙位數增長，或說明東北市場整體遠未到天花板，未來10%以上增速應是可長期延續(xù)：2）華北：收入穩(wěn)健增長，在毛利率或因銷售策略變化＆新工廠開工率偏低而下滑的背景下，估算凈利率逆勢提升，或說明華北市場規(guī)模效應正加速顯現，單網點產出提升使得產品配送效率得到較好改善；3）華東：上海市場進行全方位調整，費用投放加大帶動區(qū)域收入增速改善，上海子公司盈利大幅下降導致華東估算凈利率下滑，隨著上海調整成效逐漸顯現＆新市場規(guī)模提升，華東凈利率有望逐步向其他成熟區(qū)域看齊，提升至10%以上；4）西南：或因銷售團隊有所懈怠及酵母產品分流，收入增速漸回落，公司已逐步對產品和人員重新進行梳理，期待調整后重回正軌；5）西北：收入增速回落，估算凈利率略有改善；6）華南：規(guī)模持續(xù)快速擴張，市場培育逐漸成熟，區(qū)域虧損呈快速收窄態(tài)勢，預計19年華南有望扭虧為盈：7）華中：仍是測試市場，2H18未發(fā)生業(yè)務，期待6月武漢工廠投產后推動區(qū)域開拓。

規(guī)模效應逐漸顯現，費用增長壓力可控：公司新市場開拓前期，單個網點銷量規(guī)模不足且網點分布密度有限，導致物流運輸效率及銷售人員服務網點效率均偏低，而相關費用支出缺乏彈性，從而拉高整體費用率水平。從單個網點角度看，單網點收入增速持續(xù)改善，并在2H18恢復正增長，19年雖受競爭對手或會分流網點客流影響，但考慮公司19年收入規(guī)劃目標合理，前期開拓的大量新網點、次新網點逐步向次新網點、成熟網點進化，預計單點收入或繼續(xù)延續(xù)正增長趨勢，汽油價格回落也有利于控制單點運輸費用，全年銷售費用增長壓力可控。長期看，隨著新市場培育逐漸成熟，以產品配送、人員薪酬等剛性費用為主的銷售費用率有望逐步回歸12-14年的穩(wěn)態(tài)水平下，未來5-8公司業(yè)績有望進入穩(wěn)定持續(xù)的釋放期。

投資建議：短保面包得益于在外早餐市場的快速擴容，正處黃金發(fā)展期，未來5年復合增速或13%。行業(yè)規(guī)模效應明顯＆成熟商業(yè)模式可復制性強，公司市占率遙遙領先，持續(xù)強化的規(guī)模領先＆渠道排他優(yōu)勢正鑄就寬廣的護城河，有望成長為行業(yè)絕對龍頭。目前看，公司全國擴張進展順利，得益網點結構改善＆單點運輸費用壓力減輕，短期銷售費用率上行趨勢或得到遏制，長期費用率有望逐步回落至歷史穩(wěn)態(tài)水平，公司或進入穩(wěn)定而持續(xù)的業(yè)績釋放期。我們維持19-21年凈利潤預測，EPS為1.14、1.45、1.78元，對應PE分別為34.7、27.3、22.3倍，維持“推薦”評級。

風險提示：1、宏觀經濟疲軟的風險：經濟增速下滑，消費升級不達預期，導致消費端增速放緩；2、重大食品安全事件的風險：消費者對食品安全問題尤為敏感，若發(fā)生重大食品安全事故，短期內消費者對品牌信心降至冰點且信心重塑需要很長一段時間；3、擴張效果不及預期風險：公司正推動全國性擴張，新市場培育面臨更多不確定性，或導致業(yè)績不及預期。