中國(guó)國(guó)旅(601888)

免稅行業(yè)： 持續(xù)較快成長(zhǎng)， 消費(fèi)回流博弈下政策有望持續(xù)利好

國(guó)人出境游持續(xù)增長(zhǎng)及免稅政策支持下，國(guó)內(nèi)免稅業(yè)持續(xù)高增長(zhǎng)， 15-18 年CAGR19%， 2018 年國(guó)內(nèi)免稅銷售額 395 億元， 同增 27%， 明顯提速，但絕對(duì)額僅韓國(guó)免稅的 1/3， 差距顯著（韓國(guó)免稅 18 年 170 億美元， 約 50%+系中國(guó)人貢獻(xiàn)）。 目前宏觀經(jīng)濟(jì)背景下， 政府對(duì)國(guó)人消費(fèi)回流需求更加凸顯， 免稅政策利好有望不斷強(qiáng)化， 我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)免稅近幾年持續(xù)保持 18-20%較快增長(zhǎng)。

聚焦中免：央企背景的國(guó)內(nèi)免稅王者， 十年十倍成長(zhǎng)突出

公司央企背景， 擁有國(guó)內(nèi)出入境免稅牌照（唯一全國(guó)范圍） +離島免稅（唯二，且有望整合海免） +離境市內(nèi)免稅店（針對(duì)外國(guó)人， 京滬等 5 市）等全方位免稅牌照， 牌照稀缺，高壁壘高成長(zhǎng)。 公司 2009 年上市以來(lái)， 業(yè)績(jī)和市值成長(zhǎng)10 年 10 倍，一因海南離島免稅政策落地及其持續(xù)放寬， 二是 17-18 年先后整合日上北京、日上上海等做強(qiáng)做大， 三靠規(guī)模效應(yīng)不斷顯現(xiàn)， 2018 年占國(guó)內(nèi)免稅約 80%份額，全球免稅預(yù)計(jì)排名第四， 國(guó)內(nèi)絕對(duì)免稅霸主。

成長(zhǎng)看點(diǎn)：離島市內(nèi)免稅店有望新成長(zhǎng)， 離境市內(nèi)店將啟新機(jī)遇

17-18 年整合與高成長(zhǎng)后，公司目前又迎來(lái)市內(nèi)免稅店新一輪成長(zhǎng)新機(jī)遇。 一看離島市內(nèi)店： 政策利好下三亞店疊加二期持續(xù)受益， 海免預(yù)計(jì)年內(nèi)有望注入，其?？谑袃?nèi)店 19.1 已開(kāi)業(yè)， 短期估算其規(guī)模有望逐步 8-18 億+， 中長(zhǎng)線有望對(duì)標(biāo)三亞店（80 億元）； 二看離境市內(nèi)免稅店： 19 年公司離境市內(nèi)店（針對(duì)外國(guó)人）有望集中恢復(fù)開(kāi)業(yè)， 國(guó)人離境政策漸行漸近， 未來(lái)若政策落地空間廣闊（依托不同政策假設(shè)全方位測(cè)算段中長(zhǎng)期空間： 短期或 20-50 億不等，中線規(guī)模有望 100 億+， 長(zhǎng)看政策持續(xù)放寬和跨區(qū)域擴(kuò)張）， 三看海外市內(nèi)免稅擴(kuò)張。

風(fēng)險(xiǎn)提示

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，匯率風(fēng)險(xiǎn)，政策風(fēng)險(xiǎn)，新項(xiàng)目開(kāi)業(yè)進(jìn)度或開(kāi)業(yè)經(jīng)營(yíng)可能低于預(yù)期。

國(guó)內(nèi)免稅霸主， 離島/離境市內(nèi)店帶來(lái)騰飛新機(jī)遇， 維持 “ 買入”預(yù)計(jì) 19-21 年 EPS2.31/2.57/3.11 元， PE 估值 33/30/25X（未考慮國(guó)人市內(nèi)免稅店政策影響）。 公司是中國(guó)免稅行業(yè)快速成長(zhǎng)最直接受益標(biāo)的，牌照和規(guī)模優(yōu)勢(shì)下其業(yè)績(jī)持續(xù)高成長(zhǎng)可期。未來(lái)離島市內(nèi)免稅店（海免注入及海口市內(nèi)免稅店新看點(diǎn)）、離境市內(nèi)免稅店（國(guó)人離境免稅政策預(yù)期增強(qiáng)）及海外市內(nèi)免稅店共振有望迎來(lái)新一輪增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，堅(jiān)定維持“買入”，市值上看 2000 億元。