五糧液(000858)

事件：4月28日，五糧液發(fā)布一季度報(bào)告。 2019Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 175.90億元，同比增長(zhǎng) 26.57%，歸母凈利潤(rùn) 64.75 億元，同比增長(zhǎng) 30.26%，增長(zhǎng)基本符合預(yù)期。

公司營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)， 主要財(cái)務(wù)指標(biāo)基本符合預(yù)期。 19Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入175.90 億元，同比增長(zhǎng) 26.57%，增速符合預(yù)期，一季度實(shí)現(xiàn)了量?jī)r(jià)齊升。公司 19Q1 應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)余額 162.15 億元，環(huán)比減少 0.53 億元基本平穩(wěn)，扣除應(yīng)收賬款增量后營(yíng)收同增 26.18%。 19Q1 公司銷售回款情況良好， 銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為 176.98 億元，同比增加 69.94%?？傮w來(lái)說(shuō)，公司 19Q1 業(yè)績(jī)表現(xiàn)基本符合預(yù)期，接下來(lái)公司的主要舉措同時(shí)系發(fā)展不確定性來(lái)源主要集中在以下三個(gè)方面： 1）對(duì)低端產(chǎn)品的清理力度及效果； 2）公司營(yíng)銷渠道改革進(jìn)展； 3）產(chǎn)品提價(jià)的落地情況。

毛利率有所增長(zhǎng)， 歸功于產(chǎn)品矩陣清理策略的落地。 2019Q1 公司毛利率達(dá)到 75.8%，同比增加 2.6pct， 我們認(rèn)為公司對(duì)低端產(chǎn)品的清理為毛利率增長(zhǎng)的主要原因之一。 19 年來(lái)品牌清理穩(wěn)中推進(jìn)、舉措強(qiáng)硬， 4 月 4 日公司下發(fā)《關(guān)于清理下架和停止銷售“VVV” 、 “ 東方嬌子” 等系列酒品牌的通知》、 4 月 8 日下發(fā)《關(guān)于宜賓系列酒品牌營(yíng)銷有限公司同質(zhì)化產(chǎn)品下架的重要通知》、 4 月 9 日下發(fā)《關(guān)于五糧液集團(tuán)保健酒有限責(zé)任公司、生態(tài)釀酒有限公司關(guān)于同質(zhì)化產(chǎn)品的緊急通知》，我們關(guān)注到五糧液清理產(chǎn)品大部分限于專賣(mài)店、經(jīng)銷商自有店終端， 并未強(qiáng)制要求社會(huì)終端下架，在推進(jìn)產(chǎn)品清理的同時(shí)也給渠道留有消化余地， 充分顯示了管理層對(duì)于產(chǎn)品和渠道治理的技巧性。

渠道清理雷厲風(fēng)行，重拾終端售價(jià)控制力。 4 月 23 日宣布終止與北京嘉誠(chéng)利發(fā)糖酒有限責(zé)任公司等 3 家運(yùn)營(yíng)商和天長(zhǎng)市天益酒業(yè)有限公司等 8 家專賣(mài)店的合作關(guān)系，渠道清理態(tài)度堅(jiān)決，并未留余地，說(shuō)明了管理層對(duì)于渠道改革的堅(jiān)定決心。 減少對(duì)經(jīng)銷商的返利等一系列改革舉措有助于減少銷售終端過(guò)度打折促銷的情況，為公司的提價(jià)行為梳理出通道，為日后的提價(jià)策略順利落地奠定基礎(chǔ)。 公司重視對(duì)營(yíng)銷、渠道的建設(shè)， 積極招募優(yōu)秀的營(yíng)銷人員，不過(guò)當(dāng)下三費(fèi)平穩(wěn)、控費(fèi)良好， 19Q1 期間費(fèi)用率 11.8%，其中銷售費(fèi)用率 7.2%，管理費(fèi)用率 4.4%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率 0.1%， 同比變化不大，隨著營(yíng)銷渠道改革的不斷深化，預(yù)期未來(lái)銷售費(fèi)用或有所提升。

批價(jià)提升順利，庫(kù)存穩(wěn)中帶緊。 春節(jié)后普五批價(jià)回升至 800-860 元之間，4 月底回升至 850-880 元，批價(jià)一路提升，較為堅(jiān)挺。目前庫(kù)存大約維持1 個(gè)月的水平，部分地區(qū)庫(kù)存較緊，小于 1 個(gè)月，較為平穩(wěn)。市場(chǎng)漲價(jià)預(yù)期強(qiáng)，普遍認(rèn)為第八代普五的推出會(huì)拉升第七代及經(jīng)典五糧液的終端價(jià)格。 新普五中端站上千元，市場(chǎng)反應(yīng)良好。 公司第八代普五 4 月 20 日建議供貨價(jià)達(dá)到 899 元以上，消費(fèi)者成交價(jià)達(dá)到 950 元以上； 4 月 30 日建議供貨價(jià)達(dá)到 919 元以上，消費(fèi)者成交價(jià)超過(guò) 1000 元。我們認(rèn)為在產(chǎn)品和渠道的改革持續(xù)推進(jìn)下，第八代五糧液終端價(jià)或?qū)⒄旧?1100-1200 元，我們持續(xù)看好第八代五糧液的推出， 并將持續(xù)關(guān)注普五關(guān)于中秋挺價(jià)的一切有關(guān)措施。

盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí) ： 我 們 預(yù) 期 公 司 19/20/21 年 收 入 分 別 實(shí) 現(xiàn)492.57/590.58/696.20 億，同比增長(zhǎng) 23%/20%/18%，凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)178.96/217.48/262.63 億，同比增長(zhǎng) 27%/22%/21%。 考慮到品牌矩陣優(yōu)化及渠道改革逐步落地帶來(lái)的估值溢價(jià)， 19 年給予估值 28X，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)126 元,對(duì)應(yīng) 23%上行空間， 維持“ 強(qiáng)烈推薦” 評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 國(guó)家政策的風(fēng)險(xiǎn)、食品安全的風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)