保險(xiǎn)公司稅前抵扣政策正式公布，抵扣上限大幅度上調(diào)。5月29日上午10點(diǎn)，財(cái)政部聯(lián)合稅務(wù)總局共同發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)企業(yè)手續(xù)費(fèi)及傭金支出稅前扣除政策的公告》，在本次公告之前各大保險(xiǎn)公司執(zhí)行的壽險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)的手續(xù)費(fèi)率抵扣上限分別是10%和15%，本次公告將抵扣限額統(tǒng)一提升至18%，意味著公司稅負(fù)成本下降，盈利性大幅提高，從而通過調(diào)整后凈資產(chǎn)再傳遞至內(nèi)含價(jià)值，同時(shí)也有利于健康險(xiǎn)等高首年傭金支出險(xiǎn)種的順利轉(zhuǎn)型。

稅負(fù)成本大幅下降，各公司理論凈利潤(rùn)增厚程度在10%-46%。

1）2018年平安，國(guó)壽，太保和新華壽險(xiǎn)的手續(xù)費(fèi)率分別為18.6%，15.1%，17.0%和18.7%，當(dāng)?shù)挚鄱惵蕪?0%上升到18%時(shí)，4家公司的凈利潤(rùn)將分別增厚90.1，52.8,33.6和17.8億元，占各自18年凈利潤(rùn)的15.4%，46.4%，23.7%和22.5%。

2）人保，平安和太保作為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額最大的三家財(cái)險(xiǎn)公司，其2018年手續(xù)費(fèi)率分別高達(dá)19.0，19.9%和19.9%，當(dāng)?shù)挚鄱惵视?5%提高到18%時(shí)，可以分別增厚凈利潤(rùn)29.2，18.6和8.8億元，占各自18年凈利潤(rùn)的18.8%，15.2%和24.2%。

稅前抵扣調(diào)整政策對(duì)NBV影響有限，但對(duì)EV有增厚效應(yīng)

1）我們認(rèn)為手續(xù)費(fèi)和傭金抵扣新政策對(duì)Nbv影響總體不大，因?yàn)樾聵I(yè)務(wù)價(jià)值的計(jì)算基于一系列假設(shè)，比如部分產(chǎn)品的所得稅率假設(shè)是25%，而過去由于實(shí)際手續(xù)費(fèi)和傭金支出波動(dòng)較大，壽險(xiǎn)實(shí)際稅率在20%至32%之間波動(dòng)，本次政策調(diào)整后，實(shí)際稅率將貼近假設(shè)稅率；

2）手續(xù)費(fèi)和傭金抵扣新政策對(duì)ev有利好。從壽險(xiǎn)來看，壽險(xiǎn)的內(nèi)含價(jià)值=調(diào)整后凈資產(chǎn)+有效業(yè)務(wù)價(jià)值，本次公告明確18年的凈利潤(rùn)會(huì)回溯，因此18年的凈資產(chǎn)會(huì)有所增加從而傳導(dǎo)到內(nèi)含價(jià)值，根據(jù)我們的測(cè)算，平安壽，國(guó)壽，太保和新華會(huì)因該項(xiàng)規(guī)定一次性增厚ev1.47%,0.66%,1.49%和1.03%，平安集團(tuán)和太保集團(tuán)ev增厚1.08%和1.41%。

3）若從未來ev增厚值貼現(xiàn)至當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，效應(yīng)會(huì)更加明顯。以新華為例，假設(shè)其未來10年由于手續(xù)費(fèi)和傭金抵扣新政而增加的凈利潤(rùn)復(fù)合增速為10%，用11%進(jìn)行貼現(xiàn)，可以算得增厚ev169.9億元，是18年末ev的9.8%,同理可算得平安，國(guó)壽和太保對(duì)應(yīng)的值是10.32%，9.84%和12.01%

投資建議：當(dāng)前利率環(huán)境對(duì)保險(xiǎn)公司尚屬有利。一方面國(guó)內(nèi)面臨結(jié)構(gòu)性通脹壓力，另一方面社融增速上升后一般至少持續(xù)3季度，當(dāng)前還未到貨幣政策再次變動(dòng)的時(shí)候，因此我們判斷短時(shí)間內(nèi)長(zhǎng)債利率將基本保持穩(wěn)定。平安等公司當(dāng)前已經(jīng)通過長(zhǎng)期股權(quán)投資等方式來縮短資產(chǎn)負(fù)債久期缺口；當(dāng)前平安，太保，新華和國(guó)壽對(duì)應(yīng)2019年的A股pev分別為1.19,0.81,0.82和0.82倍，太平港股pev為0.43。我們當(dāng)前推薦健康險(xiǎn)戰(zhàn)略逐步展現(xiàn)成果的新華保險(xiǎn)，壽險(xiǎn)高層基本調(diào)整到位，預(yù)期全年業(yè)績(jī)前低后高的太保，盈利來源多樣化的平安和代理人發(fā)展積極的太平；

風(fēng)險(xiǎn)提示事件：新單增速不及預(yù)期，代理人監(jiān)管收緊，長(zhǎng)期無風(fēng)險(xiǎn)收益率大幅度下降，以及權(quán)益市場(chǎng)大跌