核心觀點：2018年12月以來我們持續(xù)發(fā)布多篇報告推薦啤酒板塊，強調(diào)行業(yè)競爭格局從價格戰(zhàn)轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)升級，應(yīng)積極關(guān)注ASP提升。同時行業(yè)內(nèi)企業(yè)積極優(yōu)化產(chǎn)能、提高產(chǎn)能利用率、降本增效。此外，期待未來格局優(yōu)化后費用率進入下行周期。本文從對比視角出發(fā)，借鑒美國啤酒龍頭安海斯-布希及中國啤酒先行指標(biāo)重慶啤酒的經(jīng)驗，我們認為中國啤酒龍頭華潤啤酒和青島啤酒將演繹戴維斯雙擊。

美國：消費升級+格局優(yōu)化，龍頭盈利能力與估值雙擊。

（1）結(jié)構(gòu)升級帶動均價上升，推升企業(yè)毛利率。1960-1980年美國高端啤酒的市場份額從20.2%提升至62.9%，期間價格的CAGR為3.5%；1980年至今精釀、進口、超高端占比從8.7%提升至35.1%，價格的CAGR為2.9%。安海斯-布希的毛利率從1987年的35.6%提升至2003年的40.3%；并購后的百威英博北美2009-2018年的噸酒收入從1150提升至1400美元/千升，毛利率從51.4%提升至62.7%。

（2）格局優(yōu)化費用率下行，精釀沖擊后龍頭費用率上升。1947-1981年美國前五大啤酒廠的市場份額從19%提升至75.9%，2000年前三大已占據(jù)約80%的份額，其中安海斯-布希的市占率接近50%。1987-1994年隨行業(yè)集中度提升，安海斯-布希龍頭地位持續(xù)加固，公司營業(yè)開支/收入從21.9%下降至16.8%。2010年精釀啤酒廠快速擴張侵蝕了傳統(tǒng)的工業(yè)啤酒巨頭的份額，2010-2018年安海斯-布希的份額從50%下降至42%，米勒-康勝的份額從30%下降至24%，導(dǎo)致2012年后百威英博北美地區(qū)營業(yè)開支/收入從約20%提升至28%。

（3）英博收購安海斯-布希后迅速進行產(chǎn)能優(yōu)化節(jié)約成本。2009-2014年百威英博北美單位銷量的折舊攤銷從72.3下降至62.1美元/千升。2008年北美員工數(shù)為21871人，2014年下降至15348人。

（4）盈利能力提升推動安海斯-布希估值中樞上移。1987-2004年安海斯-布希的EBITDA利潤率從17.6%提升至28.8%，凈利率從7.4%提升至15.0%，EV/EBITDA從7倍上升至12倍。

中國：重慶啤酒率先升級+優(yōu)化供應(yīng)鏈，實現(xiàn)盈利能力提升。

（1）中高檔啤酒占比上升，噸酒收入持續(xù)上行。2013-2018年，我國高端及超高端消費量占比從10.9%提升至16.4%，但對比美國的42.1%提升空間大，預(yù)計2023年占比將提升至19.9%。重慶啤酒率先升級，2015-2018年高中低檔銷量的CAGR分別為2.5%、2.1%、-16.9%。2014-2018年山城（定位4元）銷量從74萬噸下降到僅12萬噸，重慶（定位6元）和樂堡（定位8元）銷量上升。2013-2018年重慶啤酒噸酒收入從2731提升至3544元/千升，CAGR為5.4%，剔除委托加工后啤酒業(yè)務(wù)的毛利率從2015年的39%上升至2018年的46%。

（2）優(yōu)化供應(yīng)鏈降本增效，節(jié)約噸酒人工和制造費用。重慶啤酒2014年率先關(guān)廠優(yōu)化產(chǎn)能，工廠數(shù)從23減少到14家，同時生產(chǎn)人員從3272人減少到1068人。剔除包銷嘉威的部分，2015-2018年公司噸酒人工成本從169下降至120元/千升，噸酒制造費用從596下降至477元/千升，產(chǎn)能優(yōu)化大幅節(jié)約了生產(chǎn)成本。

（3）結(jié)構(gòu)升級和產(chǎn)能優(yōu)化推動盈利能力提升。2015-2018年重慶啤酒EBITDA利潤率提升15.1個pct，剔除銷售費用、管理費用、資產(chǎn)減值損失的影響，結(jié)構(gòu)升級對利潤率的提升約3.3個pct。2014-2018年關(guān)廠對利潤率的提升貢獻約2.1個pct。2016年隨公司盈利能力轉(zhuǎn)正并持續(xù)提升，重慶啤酒PS從1.7倍上升至4.4倍以上。

中國啤酒龍頭有望實現(xiàn)盈利能力和估值雙擊。2017年以來青島啤酒和華潤啤酒開始升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并優(yōu)化產(chǎn)能。2018年華潤中檔及以上銷量增長4.8%，整體銷量下降4.5%；青啤高端、主品牌、整體銷量分別增長5.98%、3.97%、0.76%。2018年華潤和青啤噸酒收入分別增長12.2%和4.2%。產(chǎn)能優(yōu)化方面，華潤2017和2018分別關(guān)閉5家和13家工廠，青島啤酒2018年關(guān)閉2家。參考重慶啤酒，我們估算青島啤酒和華潤啤酒的凈利率分別能達到12%和12.4%，而2018年兩者的凈利率僅5.9%和3.0%。同時根據(jù)安海斯-布希及重慶啤酒的經(jīng)驗，青啤和雪花利潤率上升將伴隨著估值中樞的上移。若僅考慮ASP的提升，按4-5%的中性ASP提升速度測算，三年后青島啤酒和華潤啤酒的PE估值在25倍左右。

投資建議：啤酒行業(yè)人均銷量變化不大，而消費升級、噸價提升將是未來啤酒行業(yè)發(fā)展需求端的核心驅(qū)動力，格局優(yōu)的標(biāo)的有望持續(xù)受益。國內(nèi)啤酒行業(yè)正在進入新階段，CR5有望逐步向CR4甚至是CR3變化。若五家變四家甚至變成三家，或者份額拉開，無論是國際經(jīng)驗還是國內(nèi)區(qū)域市場主導(dǎo)企業(yè)的盈利能力都證明了行業(yè)格局改善后競爭趨緩費用存在下降的可能，盈利能力存在較大的提升空間。同時以重啤為代表的公司已率先完成產(chǎn)能優(yōu)化，其余企業(yè)跟進，通過提升產(chǎn)能利用率節(jié)約成本。按照現(xiàn)有的格局推演，我們認為行業(yè)受益的先后順序分別是華潤啤酒、青島啤酒、嘉士伯（重慶啤酒）等。

風(fēng)險提示：因不可抗要素帶來銷量的下滑；市場競爭惡化帶來超預(yù)期促銷活動