事件

天風證券發(fā)布公告，與交易對方簽署股權收購意向性協(xié)議，擬收購恒泰證券7.81億股內資股，占目標公司已發(fā)行股份的29.99%。

簡評

一、行業(yè)整合大潮將延續(xù)

短期視角來看，證券業(yè)整合是個體逐利的行為。2016年以來，不溫不火的市場行情導致券商表現(xiàn)分化：大中型券商依托綜合實力獨善其身，并通過積極的再融資舉措積累充足的資本金；小型券商業(yè)績表現(xiàn)相對不佳，估值中樞持續(xù)下行。在此背景下，證券業(yè)外延擴張的性價比凸顯，先后誕生了方正證券收購民族證券、申銀萬國收購宏源證券、國泰君安收購上海證券、中金公司收購中投證券、中信證券收購廣州證券等經典案例。本次天風證券對恒泰證券29.99%股權的收購，正是這一整合大潮的延續(xù)，行業(yè)馬太效應持續(xù)加劇，大中型券商的領先優(yōu)勢得到鞏固。

中期視角來看，證券業(yè)整合是供給側改革和對外開放的必然要求。2019年2月中央政治局會議強調，深化金融供給側結構性改革，要以金融體系結構調整優(yōu)化為重點，優(yōu)化融資結構和金融機構體系；證券業(yè)整合有助于優(yōu)化行業(yè)資源配置，在財富管理、股權融資等領域集聚核心競爭力，進而為實體經濟發(fā)展提供更高質量、更有效率的金融服務。同時，隨著我國金融業(yè)對外開放進程的深化，外資控股券商將陸續(xù)成立并參與國內資本市場話語權的爭奪，金融安全日益成為緊迫的議題；證券業(yè)整合有助于打造一批綜合實力突出的“券商國家隊”，以市場化手段保障國家金融利益不受外界侵害。

長期視角來看，證券業(yè)整合是行業(yè)發(fā)展的大勢所趨。美國傭金自由化以來，證券業(yè)競爭加劇，大量落伍的小券商最終被大中型券商所收購；截至2016年末，美國共有4135家證券經紀商，較1986年末銳減5301家。中國證券業(yè)尚處于發(fā)展初期，小券商可依托牌照紅利維持生存，未來隨著行業(yè)新進入者的增多，競爭加劇將不可避免，行業(yè)并購重組案例將持續(xù)增多。

二、天風證券競爭力持續(xù)改善

若本次收購順利完成，天風證券將成為恒泰證券第一大股東。恒泰證券股權結構分散，截至2018年末，第一大股東華資實業(yè)持有11.83%的股份，第三大股東北京慶云洲際科技、第五大股東北京匯金嘉業(yè)投資、第九大股東北京鴻智慧通實業(yè)分別持有8.71%、7.92%和5.91%的股份。本次交易對手方共有9家機構，包括恒泰證券第三大、第五大和第九大股東；若本次收購順利完成，天風證券將獲得恒泰證券29.99%的股權，成為第一大股東，對恒泰證券的經營決策產生重大影響。

若本次收購順利完成，天風證券盈利能力將得到夯實。2018年，天風證券營收32.77億元，恒泰證券營收9.81億元，恒泰證券營收相當于公司的30%。2018年恒泰證券凈利潤-6.36億元，主要原因有三：一是經紀業(yè)務凈收入下滑，二是自營業(yè)務大額浮虧，三是信用減值損失的計提。預計隨著2019年資本市場回暖，恒泰證券業(yè)績回升將是大概率事件，此次收購完成后，天風證券全年凈利潤將得到小幅增厚。

本次收購的支付方式有待觀察。2018年1月，恒泰證券9名股東（與本次交易的對手方相同）擬將持有的7.8億股股份出售給中信國安，作價90億元；截至2019年5月29日收盤，恒泰證券每股股價為3元港幣，7.81億股對應市值23.43億港元。而天風證券2019Q1賬面自有貨幣資金僅20.49億元，不足以支付收購價款，我們認為有兩種可能的解決方式：（1）天風證券調整2019年4月配股公開發(fā)行預案，將募集資金用于收購對價支付；（2）本次并購采用股權支付的方式。

未來天風證券與恒泰證券有較多的業(yè)務合作機會：（1）營業(yè)網點方面，天風證券總部位于武漢，2018年末擁有98家營業(yè)部，主要分布于湖北（22家）、四川（15家）、廣東（13家）、浙江（7家）等南方省市；恒泰證券注冊地位于呼和浩特，2018年末擁有144家營業(yè)部，在內蒙古（27家）、北京（19家）、吉林（14家）、山東（8家）等北方省市有較多的營業(yè)部布局；雙方可通過營銷渠道的合作，實現(xiàn)業(yè)務范圍的全國覆蓋。（2）融資渠道方面，天風證券于A股主板上市（代碼：601162.SH），恒泰證券于H股上市（代碼：01476.HK，證券簡稱：恒投證券），若天風證券在未來選擇收購恒泰證券的控股權，可一并獲得境外融資渠道。（3）恒泰證券持有新華基金59%的股權，而天風證券旗下沒有公募基金業(yè)務牌照，參股恒泰證券可彌補天風證券在公募業(yè)務上的短板。

本次收購的最終結果仍存在不確定性。根據(jù)公告，本次簽署的《股權收購意向書》僅為意向性、框架性協(xié)議，且該交易尚需各方交易主體履行內部審批程序，并經中國證券監(jiān)督管理委員會等主管機構審批通過后方可實施。本次收購不涉及控制權，有關事宜待后續(xù)協(xié)商。

三、看好證券業(yè)長期發(fā)展空間

產業(yè)轉型升級、經濟高質量發(fā)展，離不開直接融資的擴容。20世紀70年代以來，歐美國家普遍以信息技術產業(yè)、高端制造業(yè)作為產業(yè)轉型升級的主要方向，新興產業(yè)具有“高風險、高收益”的特征，不被傳統(tǒng)的銀行貸款所青睞，但與直接融資的風險偏好相契合，這使得歐美國家股債市場在上述時期迎來較大發(fā)展。當前我國人口紅利正在逐步式微，產業(yè)轉型升級迫在眉睫，對于資本市場服務實體經濟的能力提出更高的要求；未來宏觀經濟的高質量發(fā)展，更是需要一個與之匹配的融資結構。為此中央政治局會議明確指出，“金融是國家重要的核心競爭力，金融制度是經濟社會發(fā)展中重要的基礎性制度”，國內直接融資占社會融資的比重已蓄勢待升。

化解房地產依賴癥，盤活社會資本流動，離不開資本市場的發(fā)展。我國房價的超前運行，在一定程度上阻礙了經濟轉型升級，特別是房價過快上漲引發(fā)的資源虹吸效應，影響到社會實業(yè)精神的繼承，固化了經濟和產業(yè)結構，集聚了金融風險隱患。展望未來，“房住不炒”將成為各類樓市政策的出發(fā)點，嚴格的房地產調控措施將不可避免，引發(fā)居民大類資產重配置的需求。而資本市場兼具起點低、容量大、長期收益率跑贏通脹等諸多特征，有望成為房地產市場外溢資金的優(yōu)良承接方。

券商有望成為未來融資體系中的新服務中樞，資產價值將得到全面提升。券商向上對接金融機構、實業(yè)資本、個人投資者等資金供給方，向下對接各類新興產業(yè)資源，是社會資本調配的核心服務中樞。直接融資與資本市場的發(fā)展可分為“量”與“質”兩方面，“量”的發(fā)展意味著資本市場規(guī)模的增長，為券商傳統(tǒng)中介業(yè)務提供增量業(yè)務來源；“質”的發(fā)展意味著市場層次的分化、新服務類別的開發(fā)和資產質量的提升，帶來券商創(chuàng)新業(yè)務的開展和業(yè)務風險的緩和。長期來看，券商的資產價值終將伴隨著業(yè)務的廣度與深度的拓展而到全面提升。

四、投資建議

券商板塊短期橫向震蕩，不改全年趨勢向好。6月份市場估值抑制因素仍然存在，一方面源于中美貿易談判結果存在不確定性，另一方面源于國內利率上行，這使得高Beta券商板塊上行力度不足；與此同時，券商板塊下行空間同樣有限，主因監(jiān)管層或采取托市措施以防范股票質押平倉風險。綜上，我們認為6月券商板塊或維持橫向震蕩行情，但就下半年而言，由流動性寬松和資本市場改革帶來的板塊邊際改善仍值得期待。一是因為下半年宏觀經濟增速仍有二次探底可能性，需要全局性的貨幣政策寬松予以對沖，而海外長期債券利率下行、國內通脹率見頂回落將為上述操作創(chuàng)造條件；二是因為多項資本市場改革政策已箭在弦上，科創(chuàng)板、衍生品、對外開放、托管結算、再融資等業(yè)務領域陸續(xù)放開，證券業(yè)有望持續(xù)從新業(yè)務中收獲增量業(yè)績。

券商板塊配置價值凸顯，建議關注兩類標的。經過前期調整，申萬券商板塊PB（LF）回落至1.47X，配置價值顯現(xiàn)。我們建議投資者關注兩類標的：（1）彈性標的，重點關注國投資本/東方證券；（2）長線標的，重點關注中信證券/中金公司。